2015年并購(gòu)市場(chǎng)主題詞將變?yōu)榧媸詹⑿?2015年“天時(shí)、地利、人和” 仍將支持并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮。但注冊(cè)制臨近、新三板分流、國(guó)企混改等因素使并購(gòu)策略的主題詞將變?yōu)榧媸詹⑿?，不過(guò)兼收并蓄并不是囫圇吞棗、而是要堅(jiān)持去粗取精、擇善而從。

2014年并購(gòu)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)：2007-2014年間共發(fā)生5987起并購(gòu)；而2013-2014年不到兩年間共發(fā)生并購(gòu)2544起，占比高達(dá)42.5%。同時(shí)，自2013年三季度以來(lái)，并購(gòu)活動(dòng)頻率顯著增加，其中， 2013年上半年平均每季度并購(gòu)151起、2013年下半年平均每季度并購(gòu)253.5起、2014年更是上升至平均每季度并購(gòu)578.3起。

并購(gòu)市場(chǎng)正出現(xiàn)并購(gòu)效率下滑，但尚屬可控：1）并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量略有下滑：2014年并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的整體ROE水平為17%，較2013年整體ROE水平21%下降約4個(gè)百分點(diǎn)；但并購(gòu)標(biāo)的ROE水平仍遠(yuǎn)高于并購(gòu)發(fā)起方自身ROE；2）并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)上升：2008-2014年上市公司重大重組事件對(duì)應(yīng)的平均交易市凈率，分別為1.67X、1.9X、2.26X、1.64X、2.85X、5.96X、7.11X；3）并購(gòu)盈利提升效用趨于減弱：2011-2013年上市公司并購(gòu)后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的企業(yè)數(shù)量占比分別為90%、87%、83%。

2015年并購(gòu)市場(chǎng)受注冊(cè)制臨近、新三板分流、國(guó)企混改等因素影響，預(yù)計(jì)呈現(xiàn)不同特征：1）三板并購(gòu)、跨國(guó)并購(gòu)、國(guó)企并購(gòu)的受關(guān)注程度預(yù)計(jì)將提升；2）跨界并購(gòu)作為上市公司轉(zhuǎn)型工具預(yù)計(jì)將繼續(xù)活躍；但其并購(gòu)交易高定價(jià)帶來(lái)的高商譽(yù)及極高業(yè)績(jī)承諾，在注冊(cè)制下可能面臨考驗(yàn)；3）注冊(cè)制下IPO效率大幅提升，借殼上市可能受殼資源稀缺、并購(gòu)溢價(jià)率低于IPO溢價(jià)率等因素影響，并購(gòu)活躍度趨向下降。

2015年并購(gòu)股票優(yōu)選策略：1）優(yōu)選近期更具并購(gòu)可能性的上市企業(yè)：包括2013-2014年未參與并購(gòu)的小市值、新興產(chǎn)業(yè)民企，及涉及國(guó)企改革概念的地方國(guó)企。2）優(yōu)選具備并購(gòu)成功經(jīng)驗(yàn)的并購(gòu)發(fā)起方：對(duì)于2013-2014年進(jìn)行并購(gòu)的上市企業(yè)，優(yōu)選其中具備多次并購(gòu)成功經(jīng)驗(yàn)、且所處行業(yè)發(fā)展空間廣闊的上市公司標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等

2014年并購(gòu)市場(chǎng)異常火爆，平均每季度并購(gòu)578起。而火爆背后也出現(xiàn)并購(gòu)質(zhì)量下降、定價(jià)過(guò)高、一窩蜂追求跨界等問(wèn)題。對(duì)于2015年并購(gòu)市場(chǎng)，我們認(rèn)為“天時(shí)地利人和”仍將支持并購(gòu)市場(chǎng)繁榮，但策略主題詞將變?yōu)椤凹妗笔铡安ⅰ毙?，這意味著并購(gòu)將不再是囫圇吞棗，而是要堅(jiān)持取長(zhǎng)補(bǔ)短、擇善而從。

1. 并購(gòu)市場(chǎng)前世今生：變化正在發(fā)生

1.1. 上市公司在并購(gòu)市場(chǎng)的主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化

2007-2013年國(guó)內(nèi)發(fā)生的并購(gòu)事件,其中有數(shù)量占比約71.6%的并購(gòu)事件與上市公司相關(guān),僅28.4%的并購(gòu)為非上市公司發(fā)起。2014年，上市公司在并購(gòu)市場(chǎng)的主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化，上市公司參與國(guó)內(nèi)并購(gòu)占比上升到74.8%。

1.2. 并購(gòu)不再是少數(shù)人的游戲

2007-2013年，發(fā)生并購(gòu)的上市公司占總上市公司數(shù)量總量的比例約在20-25%上下；并購(gòu)是屬于少數(shù)上市公司的投資行為。但2014年，發(fā)生并購(gòu)上市公司數(shù)量占上市總量比重高達(dá)44%，并購(gòu)已不再局限于少數(shù)上市公司。

1.3. 并購(gòu)參與主力從傳統(tǒng)行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)移至新興產(chǎn)業(yè)

2007-2013年，傳統(tǒng)行業(yè)占據(jù)國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的主力。我們統(tǒng)計(jì)行業(yè)并購(gòu)數(shù)量占比與行業(yè)上市公司數(shù)量占比之間的差值，來(lái)判斷國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)更熱衷于發(fā)起并購(gòu)的行業(yè)。其中，07-13年，房地產(chǎn)、公用事業(yè)、采掘、有色金屬、銀行是并購(gòu)熱情最高的前五大行業(yè)，而機(jī)械設(shè)備、電子、汽車(chē)、化工、計(jì)算機(jī)則是相應(yīng)發(fā)起并購(gòu)意向最低的五大行業(yè)。

但在2014年，一切都發(fā)生了變化。并購(gòu)熱情最高的前五大行業(yè)分別為電子、傳媒、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備；而并購(gòu)熱情最低的五大行業(yè)則是采掘、有色金屬、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、銀行。2014年較前些年行業(yè)并購(gòu)冷熱度幾乎完全“倒置”；新興產(chǎn)業(yè)代表的電子、計(jì)算機(jī)、傳媒等成為并購(gòu)主力軍。

在新興產(chǎn)業(yè)不僅成為并購(gòu)發(fā)起方主力同時(shí)，被并購(gòu)標(biāo)的亦呈現(xiàn)出新興產(chǎn)業(yè)偏好。

“傳媒”、“TMT“等項(xiàng)目也為上市公司股票帶來(lái)更大的溢價(jià)空間。統(tǒng)計(jì)2007-2014年被并購(gòu)方所屬行業(yè)，金融行業(yè)占比顯著下降，金融行業(yè)并購(gòu)數(shù)量占比從2007年的25%下降到2014年的16%；與此同時(shí)，信息技術(shù)行業(yè)并購(gòu)數(shù)量占比則從2007年的8%，提升至2014年20%。

1.4. 國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)民企迅速崛起

上市民營(yíng)企業(yè)逐漸成為并購(gòu)主力。2007-2014年，民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)占比平均為49%，民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)比重逐年提升；其中，2007年民營(yíng)企業(yè)占比僅30.5%，而2014年，民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)占比高達(dá)60.8%。

2. 2014年并購(gòu)市場(chǎng)回顧：癲狂？

2.1. 并購(gòu)速度、頻率呈現(xiàn)瘋狂

2.1.1. 并購(gòu)速度屢創(chuàng)新高

“并購(gòu)”或已成為2014年來(lái)資本市場(chǎng)熱度最高的詞匯之一，并購(gòu)活動(dòng)正改變著資本市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律?？梢则?yàn)證，2007-2014年間國(guó)內(nèi)上市公司共發(fā)生5987起并購(gòu)；而2013-2014年不到兩年間共發(fā)生并購(gòu)2544起，占比高達(dá)42.5%。

眼下并購(gòu)市場(chǎng)如火如荼，新三板小兵特意為大家奉上俺們安信證券研究中心針對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的最新操作策略，以饗各位微友，更多干貨資訊會(huì)為大家持續(xù)發(fā)布。

分季度來(lái)看，自2013年三季度以來(lái)，并購(gòu)活動(dòng)頻率顯著增加，并購(gòu)提速明顯。其中，2012年平均每季度并購(gòu)164.8起；2013年上半年平均每季度并購(gòu)151起；2013年下半年平均每季度并購(gòu)253.5起，較上半年環(huán)比增速67.9%；2014年平均每季度并購(gòu)578.3起，約相當(dāng)于每天發(fā)生至少6起并購(gòu)，較13年下半年環(huán)比增速128.1%。

2.1.2. 并購(gòu)覆蓋面之廣

并購(gòu)已進(jìn)入各行各業(yè)、各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都無(wú)法視而不見(jiàn)。2014年截止三季度末，國(guó)內(nèi)共發(fā)生并購(gòu)1735起[1]，按照上市公司數(shù)量2543家，覆蓋率已達(dá)68%[2]，遠(yuǎn)超一半。同時(shí)，比較2007年和2014年的并購(gòu)覆蓋率情況，2007年并購(gòu)數(shù)量292起，占同期上市公司數(shù)量?jī)H有19%。

假設(shè)以最新交易日停牌信息為例，當(dāng)前A股2545家上市企業(yè)中約有244家上市企業(yè)因重大事件停牌，占比約高達(dá)10%。

2.1.3. 并購(gòu)頻率幾近瘋狂

2014年，約28%的并購(gòu)發(fā)起方年內(nèi)發(fā)起并購(gòu)次數(shù)至少2次及以上。其中，約19家企業(yè)2014年發(fā)起并購(gòu)次數(shù)多達(dá)6次及以上，其中藍(lán)色光標(biāo)16起并購(gòu)、復(fù)星醫(yī)藥14起、海潤(rùn)光伏10起等。

2.1.4. 涉并購(gòu)概念上市公司漲勢(shì)癲狂

并購(gòu)成為2014年股價(jià)上漲的最重要推手之一。比較2014年A股上市企業(yè)漲幅，其中，排名前十的上市公司中，涉并購(gòu)概念的占比為60%；排名前十五的上市公司中，涉并購(gòu)概念占比為66.7%；排名前五十占比涉并購(gòu)概念上市公司占比達(dá)到58%。

漲幅排名前十五的上市企業(yè)分別為營(yíng)口港、撫順特鋼、中紡?fù)顿Y、同花順、華澤鈷鎳、旋極信息、北生藥業(yè)、宏源證券、大富科技、朗瑪信息。其中，除營(yíng)口港、撫順特鋼、同花順、大富科技外，其余公司上漲背后均能見(jiàn)到并購(gòu)身影。

2.2. 并購(gòu)主體、方式、手段等百花齊放

2.2.1. 并購(gòu)方式多樣

根據(jù)Wind的分類(lèi)，并購(gòu)方式一般可以分為公司間資產(chǎn)置換重組、集團(tuán)整體上市、殼資源重組、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者幾大類(lèi)。2014年，各大類(lèi)并購(gòu)方式均呈現(xiàn)百花齊放格局，其中，公司間資產(chǎn)置換使用范圍最廣，占當(dāng)年并購(gòu)數(shù)量的51%。

大股東資產(chǎn)注入代表案例：廣船國(guó)際

廣船國(guó)際擬分別向中船集團(tuán)和揚(yáng)州科進(jìn)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，其中以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買(mǎi)中船集團(tuán)持有的黃埔文沖100%股權(quán)，以發(fā)行股份方式購(gòu)買(mǎi)揚(yáng)州科進(jìn)持有的相關(guān)造船資產(chǎn)。截至2014年4月30日，標(biāo)的資產(chǎn)黃埔文沖100%股權(quán)的賬面凈資產(chǎn)為219,598.15萬(wàn)元，預(yù)估值約為452,733.16萬(wàn)元，預(yù)估增值率約為106.16%。 截至2014年4月30日，標(biāo)的資產(chǎn)揚(yáng)州科進(jìn)持有的相關(guān)造船資產(chǎn)賬面凈資產(chǎn)為129,330.77萬(wàn)元，預(yù)估值為166,454.51萬(wàn)元，預(yù)估增值率約為28.70%。同時(shí)根據(jù)廣船國(guó)際和揚(yáng)州科進(jìn)協(xié)商一致，本次標(biāo)的資產(chǎn)揚(yáng)州科進(jìn)持有的相關(guān)造船資產(chǎn)擬作價(jià)96,800.00萬(wàn)元。

本次交易為響應(yīng)船舶產(chǎn)業(yè)的兼并重組政策、落實(shí)主業(yè)資產(chǎn)逐步注入上市公司的政策要求及適應(yīng)新形勢(shì)下的軍工行業(yè)發(fā)展要求。

殼資源重組及跨界收購(gòu)代表案例：丹甫股份

丹甫股份2014年6月23日公告定增方案，定增完成后，上市公司的控股股東變更為臺(tái)海集團(tuán)。

定增方案：實(shí)質(zhì)為資產(chǎn)置換，以截至預(yù)估基準(zhǔn)日合法擁有的除41,340.54萬(wàn)元不構(gòu)成業(yè)務(wù)的資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)和負(fù)債與臺(tái)海核電全體股東合計(jì)持有臺(tái)海核電100%股份進(jìn)行置換。主要分為三部分內(nèi)容：包括置出固有資產(chǎn)，非公開(kāi)發(fā)行購(gòu)入資產(chǎn)及定向募集配套資金。

2.2.2. 并購(gòu)成為市值管理的主要手段之一

市值管理是上市公司基于公司市值信號(hào)，綜合運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方式和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的一種戰(zhàn)略管理行為。其中價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，價(jià)值經(jīng)營(yíng)是市值管理關(guān)鍵，價(jià)值實(shí)現(xiàn)是市值管理的目的而并購(gòu)由于在市值管理的價(jià)格創(chuàng)造端給予上市公司更多發(fā)展及想象空間，被市場(chǎng)所認(rèn)同和追捧。

2.2.3. 并購(gòu)成為國(guó)企改革的重要手段之一

企業(yè)改革與發(fā)展研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)表示，隨著國(guó)企分類(lèi)明確、混合所有制改革深化及投資運(yùn)營(yíng)公司改革，一個(gè)大分化、大重組高潮必將到來(lái)。 2014年，地方國(guó)企參與并購(gòu)熱情不容小覷。雖然從比例來(lái)看，地方國(guó)有企業(yè)并購(gòu)占比有所下降，但2014年其合計(jì)參與并購(gòu)373起，較2013年的204起，增速也高達(dá)83%?？紤]到國(guó)有企業(yè)改革的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)地方國(guó)有企業(yè)并購(gòu)比重將逐步加大。

國(guó)企借殼上市案例：青島堿業(yè)

本次重大資產(chǎn)重組方案實(shí)質(zhì)為借殼上市，由股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)、重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)和募集配套資金構(gòu)成。共分為三部分， 1）第一大股東海灣集團(tuán)將持有的上市公司34.26%股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)至青島出版。 2）上市公司以所有的資產(chǎn)和負(fù)債（置出資產(chǎn)）與青島出版等5 位城市傳媒股東擁有的城市傳媒100%股權(quán)（置入資產(chǎn)）以評(píng)估值的等值部分進(jìn)行置換 3）發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)交易價(jià)格的差額。收購(gòu)?fù)瓿珊?，青島堿業(yè)變身為傳媒類(lèi)上市公司。

城市傳媒主要從事書(shū)、刊、音像制品的出版發(fā)行以及相關(guān)新興媒體產(chǎn)品開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)。本次交易前，青島堿業(yè)是以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)純堿、化肥、農(nóng)藥、熱電為主的化工企業(yè)。今年前三季度，青島堿業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅為4948.24萬(wàn)元，約為城市傳媒1-8月實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)的60%。本次交易完成后，青島堿業(yè)變身為傳媒類(lèi)上市公司，盈利水平預(yù)計(jì)將得以顯著提升。

國(guó)企吸收合并案例：百視通，合并同類(lèi)項(xiàng)

百視通擬以新增股份換股吸收合并東方明珠。百視通擬非公開(kāi)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)尚世影業(yè)100%股權(quán)、五岸傳播100%股權(quán)、文廣互動(dòng)68.0672%股權(quán)、東方希杰45.2118%股權(quán)，擬以部分配套募集資金購(gòu)買(mǎi)東方希杰38.9442%股權(quán)。

百視通與東方明珠股權(quán)結(jié)構(gòu)一致，業(yè)務(wù)領(lǐng)域相近

2.2.4. 并購(gòu)過(guò)程中技術(shù)創(chuàng)新良多

由于當(dāng)前“借殼上市”的門(mén)檻相對(duì)較高，許多擬借殼上市公司通過(guò)創(chuàng)新式的系列股權(quán)運(yùn)作，合法突破政策壁壘。 同時(shí)，監(jiān)管層已經(jīng)不止在一次在公開(kāi)場(chǎng)合表示，將逐步放開(kāi)定向可轉(zhuǎn)債等金融工具在并購(gòu)過(guò)程中的使用，未來(lái)杠杠收購(gòu)或不再陌生。

 

“規(guī)避借殼”的經(jīng)典案例：泰亞股份

泰亞股份擬將泰亞股份資產(chǎn)與歡瑞股份資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)置換，差額部分由上市公司向歡瑞股份全體股東非公開(kāi)發(fā)行股份及現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)。重組完成后，泰亞股份從鞋底制造公司變身為傳媒公司，經(jīng)營(yíng)發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，且實(shí)質(zhì)上的公司經(jīng)營(yíng)管理層發(fā)生變更。但公司通過(guò)并購(gòu)前后的一系列股權(quán)運(yùn)作，順利規(guī)避“借殼上市”相應(yīng)條款。雖然當(dāng)前泰亞股份重組失敗，但其在并購(gòu)過(guò)程中的股權(quán)運(yùn)作中的許多創(chuàng)新之處，值得引起重視。

2.3. 并購(gòu)繁榮背后的可能危險(xiǎn)

2.3.1. 并購(gòu)協(xié)同價(jià)值有下滑跡象

并購(gòu)協(xié)同可能主要體現(xiàn)在渠道效率上、可能體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)協(xié)同或財(cái)務(wù)協(xié)同上，可能體現(xiàn)在規(guī)模效應(yīng)上、也可能體現(xiàn)在技術(shù)互補(bǔ)上等，但其最終都將反映在整合后企業(yè)盈利中。

圖18：并購(gòu)協(xié)同價(jià)值的定義

（1）并購(gòu)?fù)瓿珊髽I(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的上市公司比重增加

一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)將利好公司盈利能力提升。我們統(tǒng)計(jì)2007-2014年的定增收購(gòu)事項(xiàng)，將并購(gòu)后三年的平均凈利潤(rùn)，較并購(gòu)前三年的平均凈利潤(rùn)的增幅作為并購(gòu)事件帶來(lái)的盈利能力增長(zhǎng)；可以發(fā)現(xiàn)，2007-2014年間87%的并購(gòu)事件均推動(dòng)并購(gòu)方凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，并購(gòu)將大概率提升公司盈利能力。

但從并購(gòu)后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的企業(yè)數(shù)量占比來(lái)看，2012-2013年，占比呈下降趨勢(shì)；其中，2012年，并購(gòu)后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的企業(yè)數(shù)量占比下滑3個(gè)百分點(diǎn)，2013年下滑4個(gè)百分點(diǎn)。

比較同期股票市場(chǎng)上市公司凈利潤(rùn)增速變化，2012-2013年，分主板、中小板，創(chuàng)業(yè)板看，其中，2012年，市場(chǎng)平均凈利潤(rùn)增速呈現(xiàn)較快下降，但2013年凈利潤(rùn)增速則出現(xiàn)顯著回升。我們或可以得出，2012年并購(gòu)后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)公司數(shù)量下降或與經(jīng)濟(jì)大背景整體疲弱有關(guān)，而2013年并購(gòu)后凈利潤(rùn)增速增長(zhǎng)公司數(shù)量下降原因或更應(yīng)當(dāng)歸結(jié)為并購(gòu)對(duì)于盈利的推動(dòng)作用正在減弱，無(wú)效并購(gòu)活動(dòng)或有所增長(zhǎng)。

（2）并購(gòu)?fù)瓿珊髽I(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的上市公司比重下降

對(duì)于并購(gòu)后盈利能力大幅提升的上市公司數(shù)量占比，我們分別統(tǒng)計(jì)2007-2013年并購(gòu)后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍的上市企業(yè)占比，及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)5倍的上市企業(yè)占比；會(huì)得到與上述相似的結(jié)論?？梢钥吹?，并購(gòu)后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍的上市企業(yè)占比從2007年的53%下降到2013年的38%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)5倍的上市企業(yè)占比則從2007年的21%下降到2013年的14%，降幅較為明顯。

 

2.3.2. 并購(gòu)交易定價(jià)非理性繁榮

我們采用并購(gòu)標(biāo)的交易市凈率作為評(píng)估并購(gòu)定價(jià)的主要指標(biāo)，即通過(guò)評(píng)估并購(gòu)交易總額與并購(gòu)標(biāo)的賬面凈資產(chǎn)的增幅倍數(shù)，來(lái)判斷此次并購(gòu)交易的溢價(jià)水平。一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)與其稀缺性、資產(chǎn)質(zhì)量（盈利能力、發(fā)展?jié)摿Φ龋?、所處行業(yè)景氣度、市場(chǎng)平均估價(jià)水平等因素有一定關(guān)系。

（1）并購(gòu)交易平均市凈率已超越同期股票市場(chǎng)平均水平

簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)2008-2014年上市公司重大重組事件對(duì)應(yīng)的交易市凈率情況，2008-2014年依次為1.67X、1.9X、2.26X、1.64X、2.85X、5.96X、7.11X，交易市凈率呈逐年上升的趨勢(shì)；其中，自2012年起，交易市凈率增速顯著攀升，2012-2014年交易市凈率年增幅分別為73.78%、109.12%、19.3%。

比較同期A股整體市凈率水平，2013、2014年均為1.74X，2013-2014年并購(gòu)交易市凈率分別超越同期市場(chǎng)平均水平242%和308%；假設(shè)“就高”對(duì)比同期創(chuàng)業(yè)板整體市凈率水平，2013-2014年創(chuàng)業(yè)板平均市凈率為4.56X和5.29X，亦低于同期并購(gòu)交易市凈率水平；可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前并購(gòu)交易市凈率已遠(yuǎn)高于二級(jí)股票市場(chǎng)正常水平，并購(gòu)交易定價(jià)或存在一定不合理因素。

（2）分板塊并購(gòu)交易市凈率均已超越同期各板塊股票市場(chǎng)平均水平

將并購(gòu)方按照所屬板塊分為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，可以發(fā)現(xiàn)，其中，中小板、創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)交易市凈率呈現(xiàn)逐年較快上行，2014年較2013年市凈率增幅分別達(dá)到48%，27.39%；不排除2014年中小板上市公司并購(gòu)熱度顯著增加；而比較來(lái)看，主板交易市凈率在2014年則出現(xiàn)下降。

同樣的，比較同期A股各板塊上市公司平均市凈率水平，2013、2014年并購(gòu)交易市凈率均要顯著超越同期上市公司市凈率水平；其中，2014年，創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板并購(gòu)市凈率超越同期板塊平均市凈率幅度分別為43.2%、146.9%、210.6%。相對(duì)來(lái)說(shuō)，即便主板2014年并購(gòu)交易市凈率較2013年有所下降，但其超越同期市場(chǎng)幅度仍最大。

（3）分行業(yè)并購(gòu)交易市凈率已大多超越同期行業(yè)平均水平

為進(jìn)一步觀察2013-2014年并購(gòu)定價(jià)的提升狀況，我們將2013年、2014年的并購(gòu)交易按發(fā)起方行業(yè)劃分，比較對(duì)應(yīng)的行業(yè)交易市凈率變化情況。可以看到，可比較的27個(gè)行業(yè)并購(gòu)交易活動(dòng)，有19個(gè)行業(yè)交易市凈率呈上升，占比高達(dá)70.37%。其中，互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)行業(yè)、家庭耐用消費(fèi)品行業(yè)、建材等行業(yè)市凈率提升最為顯著。

假設(shè)將當(dāng)前各行業(yè)的并購(gòu)交易市凈率與股票市場(chǎng)行業(yè)平均市凈率進(jìn)行對(duì)比，可以看到，2014年，并購(gòu)交易市凈率已經(jīng)大部分達(dá)到或超越行業(yè)平均水平。其中，以行業(yè)市凈率（整體法）作為對(duì)比依據(jù)，其中約有85%的行業(yè)并購(gòu)交易市凈率超越同期股票市場(chǎng)平均水平；而以行業(yè)市凈率（整體法）和行業(yè)市凈率（平均法）孰高作為對(duì)比依據(jù)，其中有15個(gè)行業(yè)并購(gòu)交易市凈率超越行業(yè)平均水平，占比約45.5%。

而觀察2013年情況，假設(shè)以行業(yè)市凈率（整體法）和行業(yè)市凈率（平均法）孰高作為對(duì)比依據(jù)， 2013年僅27%的行業(yè)并購(gòu)交易市凈率高于行業(yè)平均水平。

（4）并購(gòu)發(fā)起方以超越自身市凈率的交易價(jià)格參與并購(gòu)

對(duì)比并購(gòu)交易市凈率與并購(gòu)發(fā)起方自身市凈率，其中當(dāng)并購(gòu)交易市凈率低于并購(gòu)發(fā)起方自身市凈率，我們將此類(lèi)并購(gòu)交易定義為“交易市凈率并購(gòu)折價(jià)”（簡(jiǎn)稱(chēng)“并購(gòu)折價(jià)”）。2008-2012年，并購(gòu)折價(jià)交易占比分別為83%、82%、75%、89%、65%、47%、50%，整體來(lái)看，并購(gòu)折價(jià)占比呈下降趨勢(shì)；其中，自2012年起，并購(gòu)折價(jià)占比大幅下降，2008-2012年間平均折價(jià)比例接近80%，而2013-2014年平均折價(jià)比例則不足50%。

2.3.3. 并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量略有下滑

（1）并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)ROE略有下降

我們將2008-2014年的上市公司重大資產(chǎn)并購(gòu)事件作為數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)，分別計(jì)算當(dāng)期披露的上市公司重大資產(chǎn)重組標(biāo)的ROE情況。2014年并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的整體ROE水平為17%，較2013年整體ROE水平21%下降約4個(gè)百分點(diǎn)；并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)ROE水平出現(xiàn)下降跡象。而觀察同期全部A股的ROE水平，2013年全年ROE為13.63%，2014年上半年為7.04%，并未出現(xiàn)顯著下降跡象。

 

將并購(gòu)方按主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板劃分計(jì)算對(duì)應(yīng)并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)ROE（整體法），可以看出，2014年并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)ROE出現(xiàn)下降的主要原因在于主板并購(gòu)方擬并入的資產(chǎn)ROE出現(xiàn)較大下降，而同期來(lái)看，中小板、創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)方并購(gòu)資產(chǎn)ROE并未出現(xiàn)下降，相反略微有所上行。

（2）并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)首年預(yù)期盈利增速略有放緩

為分析并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)的未來(lái)發(fā)展可能，我們將重大資產(chǎn)重組事件中披露的承諾盈利作為分析依據(jù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，并購(gòu)資產(chǎn)首年（以并購(gòu)?fù)瓿扇账谀攴葑鳛槭啄辏╊A(yù)測(cè)盈利增速略有放緩。2013年，并購(gòu)標(biāo)的首年及次年的承諾盈利增速分別為37.7%和23.4%；而2014年，首年承諾增速略有下滑至23.4%，次年增速則增加至29%。

2.3.4. 并購(gòu)承諾業(yè)績(jī)存在不達(dá)預(yù)期可能

并購(gòu)方案公布時(shí)一般都會(huì)附上“誘人”的承諾業(yè)績(jī)，以便吸引市場(chǎng)關(guān)注；但承諾業(yè)績(jī)最終是否能夠?qū)崿F(xiàn)卻鮮有人重視。對(duì)于2012年完成的重大資產(chǎn)重組，我們通過(guò)查閱次年年報(bào)，發(fā)現(xiàn)約15%左右的上市公司注入資產(chǎn)未能達(dá)到承諾業(yè)績(jī)；例如萬(wàn)順股份、寶利來(lái)、利歐股份等。

對(duì)于2013年完成的重大重組，我們將承諾業(yè)績(jī)與當(dāng)前前三季度已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)進(jìn)行比對(duì)，根據(jù)推測(cè)，假設(shè)并購(gòu)前資產(chǎn)盈利能力未發(fā)生變化，其中約有26%的上市公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)比例未達(dá)到40%，可能較難達(dá)到承諾業(yè)績(jī)。

2.3.5. 并購(gòu)效用下降風(fēng)險(xiǎn)可控但不容忽視

并購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量下降、并購(gòu)標(biāo)的交易價(jià)格的上升、并購(gòu)對(duì)于盈利提升作用的放緩，都表明了當(dāng)前紅火的國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)背后不利因素在積累。雖然當(dāng)前這種危險(xiǎn)狀況尚處于可控范圍，危險(xiǎn)占比尚小，但一旦趨勢(shì)形成，一旦遭遇股票市場(chǎng)較為大幅的震蕩，可能帶來(lái)的負(fù)面影響不容忽視。

2014年9月以來(lái)，我們觀察到A股市場(chǎng)越來(lái)越多的重組暫停事件，包括江蘇舜天、豐華股份、長(zhǎng)江傳媒、迪馬股份、熊貓煙花、寶信軟件、中電廣通、華中數(shù)控、邦訊技術(shù)、億通科技、博雅生物、數(shù)字政通、泰亞股份、遠(yuǎn)東傳動(dòng)、美盈森、遠(yuǎn)程電纜、摩恩電氣、鞍重股份、益盛藥業(yè)等超過(guò)34家上市公司公布終止重大重組事項(xiàng)，其中不乏停牌已超過(guò)5個(gè)月的上市企業(yè)。根據(jù)了解，暫停重組的原因主要是由于并購(gòu)市場(chǎng)正在發(fā)生變化，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的正越來(lái)越稀缺，被并購(gòu)方要價(jià)水漲船高；這與我們之前的結(jié)論“并購(gòu)標(biāo)價(jià)資產(chǎn)定價(jià)呈上升趨勢(shì)”相符。

當(dāng)然，誠(chéng)如我們之前所述，雖然當(dāng)前國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)了多個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)，，但并不代表并購(gòu)市場(chǎng)的危險(xiǎn)不可控。盡管當(dāng)前并購(gòu)市場(chǎng)可能存在并購(gòu)標(biāo)的開(kāi)價(jià)過(guò)高、對(duì)影視、游戲等行業(yè)的跨界并購(gòu)熱潮等諸多局限，但根據(jù)國(guó)外并購(gòu)浪潮的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)與股市表現(xiàn)尚可的背景下，在并購(gòu)上市企業(yè)業(yè)績(jī)未被大范圍證偽的前提下，我們所處的并購(gòu)浪潮方興未艾。比較美國(guó)市場(chǎng)在過(guò)去1個(gè)世紀(jì)經(jīng)歷的5次完整并購(gòu)潮，其中并購(gòu)潮最短持續(xù)時(shí)間為8年，期間并購(gòu)數(shù)量最少為2943起；國(guó)內(nèi)并購(gòu)潮持續(xù)的時(shí)間和完成的并購(gòu)數(shù)量都遠(yuǎn)未達(dá)到同等水平。

2.4. 并購(gòu)的成功及失敗經(jīng)驗(yàn)

根據(jù)涉并購(gòu)概念上市公司漲幅及受關(guān)注度來(lái)看，2014年成功或失敗的并購(gòu)均呈現(xiàn)出顯著不同的特征。成功的并購(gòu)一般呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征，包括：1）并購(gòu)注入標(biāo)的處于發(fā)展前景廣闊的新興產(chǎn)業(yè)；2）注入標(biāo)的盈利承諾高且兌現(xiàn)速度可期；3）并購(gòu)支付對(duì)價(jià)合理；4）涉跨界并購(gòu)及困境反轉(zhuǎn)。

同樣的，失敗的并購(gòu)案例也有自身特征，包括并購(gòu)標(biāo)的為產(chǎn)能過(guò)剩的傳統(tǒng)行業(yè)、收購(gòu)資產(chǎn)盈利兌現(xiàn)速度慢且難以預(yù)期、盈利增厚不顯著等。

 

圖30：2014年并購(gòu)成功或失敗特征總結(jié)

3. 2015年并購(gòu)市場(chǎng)展望：愛(ài)的延續(xù)？

3.1. 新環(huán)境

2015年并購(gòu)市場(chǎng)面臨的兩個(gè)最大的變量來(lái)自于注冊(cè)制的實(shí)施和新三板市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)市場(chǎng)的吸引。

圖31：2015年并購(gòu)市場(chǎng)的可能變量

3.1.1. 注冊(cè)制已漸行漸近

注冊(cè)制出臺(tái)勢(shì)必會(huì)使得證券市場(chǎng)供應(yīng)量大增，降低殼費(fèi)用，拉低市場(chǎng)整體估值水平。據(jù)媒體最新報(bào)道，證監(jiān)會(huì)牽頭成立了股票發(fā)行注冊(cè)制改革工作組，并完成了注冊(cè)制改革的方案初稿，或已上報(bào)國(guó)務(wù)院。同時(shí)全國(guó)人大也把《證券法》修改列入了立法規(guī)劃第一類(lèi)項(xiàng)目，即“條件比較成熟，本屆人大需要完成的項(xiàng)目”。因此樂(lè)觀估計(jì)，如果新《證券法》在明年中完成頒布，注冊(cè)制最快可在2015年下半年推出；而保守估計(jì)，則是在2016年的上半年。

 

圖32：注冊(cè)制已漸行漸近

 

（1）高估值受壓制

2014年，無(wú)論從市凈率或市盈率角度計(jì)算市場(chǎng)的平均估值水平，均處于歷史相對(duì)高位；其中，尤其是創(chuàng)業(yè)板、中小板等代表中小市值、新興產(chǎn)業(yè)的板塊，其估值已回到歷史最高位。而注冊(cè)制出臺(tái)，隨著股票供應(yīng)量的增加，高估值勢(shì)必會(huì)受到壓制，市場(chǎng)平均估值中樞可能下移。

受當(dāng)前平均市場(chǎng)估值水平較高影響，當(dāng)前并購(gòu)交易溢價(jià)幅度相對(duì)較高；假設(shè)市場(chǎng)平均估值中樞下移，不排除并購(gòu)交易資產(chǎn)存在商譽(yù)減損的可能，將影響并購(gòu)后上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)。

圖33：2008-2014年股票市場(chǎng)平均市凈率（分板塊）

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，Wind

圖34：2008-2014年股票市場(chǎng)平均市盈率（分板塊）

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，Wind

并購(gòu)交易資產(chǎn)商譽(yù)減損的可怕后果：時(shí)代華納與美國(guó)在線(xiàn)并購(gòu)案

2001年，時(shí)代華納宣布牽手美國(guó)在線(xiàn)，合并成本1470億美元。

2001年合并前：1）時(shí)代華納是美國(guó)一家具有70年歷時(shí)的老牌大型媒體集團(tuán)，是世界上最大的傳媒公司，可對(duì)15個(gè)國(guó)家多種語(yǔ)言提供電視服務(wù)。2000年1月時(shí)代華納市值1470億美元。2）美國(guó)在線(xiàn)是世界上最大的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商，用7種語(yǔ)言向全球15個(gè)國(guó)家提供服務(wù)。2000年末，正式簽約數(shù)已超過(guò)2700萬(wàn)，77億美元營(yíng)業(yè)收入，12億美元利潤(rùn)，股票市值高達(dá)1330億美元；美國(guó)在線(xiàn)是當(dāng)時(shí)新興產(chǎn)業(yè)代表。

并購(gòu)期望之高：美國(guó)在線(xiàn)作為新興媒體先驅(qū)，與時(shí)代華納老牌媒體巨頭聯(lián)合被認(rèn)為是天作之合。認(rèn)為此并購(gòu)案將代表世界媒體業(yè)的重大轉(zhuǎn)折，將創(chuàng)造媒體巨人，標(biāo)志著媒體業(yè)的廣闊發(fā)展前景。

但2009年12月，時(shí)代華納與美國(guó)在線(xiàn)宣布分手，美國(guó)在線(xiàn)從時(shí)代華納中分拆出來(lái)，股票單獨(dú)交易。

合并期間：2001年，美國(guó)在線(xiàn)時(shí)代華納虧損49.21億美元；2002年，美國(guó)在線(xiàn)時(shí)代華納虧損986.96億元。

（2）IPO與并購(gòu)曲線(xiàn)上市的博弈

2013-2014年并購(gòu)火爆的其中一個(gè)原因在于IPO不通暢，IPO等待時(shí)間過(guò)長(zhǎng)促使眾多準(zhǔn)IPO企業(yè)轉(zhuǎn)向并購(gòu)市場(chǎng)。而注冊(cè)制推出，將大幅減少I(mǎi)PO等待時(shí)間，降低IPO進(jìn)入門(mén)檻；IPO對(duì)于擬上市公司的吸引力將大幅增加。

圖35：IPO與并購(gòu)曲線(xiàn)上市的優(yōu)勢(shì)對(duì)比（前提：注冊(cè)制尚未推出）

一般來(lái)看，并購(gòu)交易的市盈率會(huì)低于IPO上市市盈率。2012-2014年并購(gòu)交易市盈率基本維持在20X左右水平，與當(dāng)前受政策調(diào)控顯著的新股發(fā)行市盈率相當(dāng)；遠(yuǎn)低于過(guò)去年份新股發(fā)行市盈率。

圖36：2008-2014年并購(gòu)交易市盈率平均水平走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，Wind

圖37：2007-2014年新股上市發(fā)行PE走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，Wind

3.1.2. 新三板地位提升

隨著2012年以來(lái)國(guó)家對(duì)新三板改革的加速，掛牌公司數(shù)量快速增長(zhǎng)，2014年集中迸發(fā)。政策的呵護(hù)、做市商制度的引入、轉(zhuǎn)板制度的提出都大幅提升新三板市場(chǎng)的吸引力。

2014年以來(lái)，截至10月，共有179家新三板公司實(shí)施了194次定向增發(fā)，涉及金額共計(jì)101.69億元。其中，通過(guò)資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)的有4家，涉及金額36.24億元，因此通過(guò)現(xiàn)金以及資產(chǎn)和現(xiàn)金方式募資65.45億元，平均每家募資0.37億元。2011年新三板公司通過(guò)定向增發(fā)募集資金規(guī)模才7.76億元，2014年前10月已增至65.45億元，發(fā)展迅猛。

圖38：新三板公司定增數(shù)量及規(guī)模

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，Wind

2014年6月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《非上市公眾公司收購(gòu)管理辦法》和《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，這兩個(gè)辦法突出股東自治原則和市場(chǎng)化的約束機(jī)制，制度設(shè)計(jì)上以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，進(jìn)一步放松管制，強(qiáng)化事中、事后監(jiān)管，構(gòu)建有別于交易所市場(chǎng)和上市公司的并購(gòu)重組制度體系。

7月27日，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)指引（試行）》對(duì)公司申請(qǐng)暫停轉(zhuǎn)讓、提交內(nèi)幕知情人信息、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等具體環(huán)節(jié)進(jìn)行了明確規(guī)定，以規(guī)范股票在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組行為。

伴隨三板并購(gòu)制度逐漸完善，三板公司流動(dòng)性增強(qiáng)，新三板的地位逐漸提升，其對(duì)于并購(gòu)市場(chǎng)的吸引力也成倍增加。

3.2. 新玩法

2015年，在新環(huán)境下，預(yù)計(jì)并購(gòu)市場(chǎng)將會(huì)呈現(xiàn)另外一番的火爆局面。三板并購(gòu)、跨國(guó)并購(gòu)預(yù)計(jì)將更受重視；跨界并購(gòu)或?qū)⒗^續(xù)活躍，但其并購(gòu)效用正面臨考驗(yàn)；而與此同時(shí)，2013-2014年最為火爆的借殼上市或逐漸沉靜。

3.2.1. 三板并購(gòu)或“井噴”

三板公司由于公司估值相對(duì)低；公司大多處于新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展空間巨大；并購(gòu)制度靈活便利；公司管理規(guī)范，財(cái)務(wù)制度優(yōu)于普通公司等優(yōu)勢(shì)，其并購(gòu)吸引力大增。同時(shí)，伴隨三板流動(dòng)性增強(qiáng)，以及轉(zhuǎn)板預(yù)期增強(qiáng)，三板已成為并購(gòu)市場(chǎng)的“香餑餑”。

圖40：新三板定增PE與創(chuàng)業(yè)板可比行業(yè)PE比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，Wind

案例展示：歐比特并購(gòu)鉑亞信息

本次并購(gòu)最終以收益法的評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論，收益法評(píng)估值為 52,800.00萬(wàn)元，較標(biāo)的公司賬面凈資產(chǎn)評(píng)估增值28,474.28萬(wàn)元，增值率117.05%。參照評(píng)估結(jié)果，交易雙方經(jīng)友好協(xié)商確定鉑亞信息100%股權(quán)的交易作價(jià)為52,500.00萬(wàn)元。

鉑亞信息的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要為向公安、司法、市政部門(mén)及企事業(yè)單位等提供安防解決方案和系統(tǒng)集成解決方案，并銷(xiāo)售相關(guān)商品和提供相應(yīng)的技術(shù)服務(wù)，行業(yè)分類(lèi)為軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。截至2014年9月26日，可比上市公司剔除市盈率、市凈率為負(fù)值及市盈率超過(guò)100倍的公司的平均市盈率為 63.55倍，平均市凈率為 6.96倍，市盈率和市凈率的中位數(shù)分別為 59.75倍和6.79倍。 本次交易中，標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率和市凈率分別為 15.44 倍（按 2013年凈利潤(rùn)計(jì)算市盈率為 17.8 倍）和 2.16 倍，市盈率和市凈率均顯著低于同行業(yè)上市公司的平均值和中位數(shù)。

案例展示：芭田股份并購(gòu)阿姆斯

芭田股份擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)阿姆斯100%的股權(quán)，并發(fā)行股份募集本次交易金額 25%的配套資金。

根據(jù)中聯(lián)評(píng)估出具的《評(píng)估報(bào)告》，截至評(píng)估基準(zhǔn)日阿姆斯收益法下的評(píng)估價(jià)值為 13,710.72 萬(wàn)元，資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評(píng)估價(jià)值為 3,936.00 萬(wàn)元；評(píng)估結(jié)論采用收益法評(píng)估結(jié)果。截至2014年6月30日經(jīng)審計(jì)的阿姆斯賬面凈資產(chǎn)為3,016.01萬(wàn)元，增值 10,694.71 萬(wàn)元，評(píng)估增值率為 354.60%。經(jīng)交易各方協(xié)商，標(biāo)的資產(chǎn)截至評(píng)估基準(zhǔn)日的作價(jià)為 13,600 萬(wàn)元。由于評(píng)估基準(zhǔn)日后，燕航創(chuàng)投向標(biāo)的資產(chǎn)以現(xiàn)金方式增資 600萬(wàn)元，考慮到該部分現(xiàn)金增資對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響以及本次交易完成后燕航創(chuàng)投持有公司股份的鎖定期為 36 個(gè)月，經(jīng)交易雙方的充分協(xié)商，該部分現(xiàn)金增資獲得的標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)作價(jià) 660 萬(wàn)元。因此，本次購(gòu)買(mǎi)的阿姆斯100%的股權(quán)作價(jià) 14,260萬(wàn)元，由芭田股份向資產(chǎn)出售方發(fā)行23,572,655股股份及支付800萬(wàn)元現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)。

化肥生產(chǎn)行業(yè)上市公司平均市盈率為 22.39 倍，平均市凈率為1.75 倍。本次交易中，阿姆斯的市盈率為 21.93倍，略低于同行業(yè)上市公司平均水平。同時(shí)考慮到，上表中選取的同行業(yè)上市公司主業(yè)均以傳統(tǒng)化肥為主，而阿姆斯主業(yè)屬于微生物肥料，相比傳統(tǒng)化肥該細(xì)分行業(yè)具有毛利率更高的特點(diǎn)，因此本次估值水平相對(duì)同行業(yè)上市公司較低。本次交易中，阿姆斯的市凈率為 5.12 倍，高于同行業(yè)上市公司平均水平，主要是由于，阿姆斯所在微生物肥料屬于化肥行業(yè)下細(xì)分行業(yè)，與傳統(tǒng)的化肥生產(chǎn)企業(yè)相比，生產(chǎn)微生物肥料不需要大型生產(chǎn)設(shè)備及廠(chǎng)房，其核心設(shè)備為菌劑發(fā)酵罐等實(shí)驗(yàn)室設(shè)備，因此阿姆斯的凈資產(chǎn)較小，導(dǎo)致市凈率較高。

3.2.2. 跨界并購(gòu)繼續(xù)活躍，但面臨檢驗(yàn)

轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革的重要方向之一。而跨界并購(gòu)作為上市公司轉(zhuǎn)型的“捷徑”，預(yù)計(jì)在2015年將繼續(xù)活躍。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，將并購(gòu)方的交易目的分為行業(yè)整合、橫向整合、垂直整合、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、多元化戰(zhàn)略、戰(zhàn)略合作、收購(gòu)品牌、資本運(yùn)作、財(cái)務(wù)投資等名目，其中，行業(yè)整合、橫向整合是國(guó)內(nèi)并購(gòu)最主要的交易目的，并購(gòu)數(shù)量合計(jì)占比接近并購(gòu)總量的60%。但從2013-2014年來(lái)看，并購(gòu)目的為多元化的交易增加較為顯著，2013年、2014年對(duì)應(yīng)的多元化并購(gòu)數(shù)量分別為75起和135起。

圖41：2007-2014年多元化交易占并購(gòu)總量的比重

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，Wind

當(dāng)然，在大力推行跨界并購(gòu)的同時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)清醒認(rèn)識(shí)到，歷史來(lái)看跨界并購(gòu)的成功概率相對(duì)較低?？缃绮①?gòu)本質(zhì)上是多元化戰(zhàn)略，而對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)的討論一直以來(lái)都存在爭(zhēng)議：支持者認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)能幫助分散風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；反對(duì)者則認(rèn)為多元化將削弱原有產(chǎn)業(yè)、增加管理成本、整合風(fēng)險(xiǎn)大。

對(duì)此，美國(guó)學(xué)者曾經(jīng)采用1975-1987年的326起并購(gòu)事件進(jìn)行研究，分析得出無(wú)關(guān)多元化的收購(gòu)方價(jià)值受到了損失；同樣的，中國(guó)學(xué)者以1998-2002年發(fā)生的251起多元化案例作為分析依據(jù)，研究同樣認(rèn)為多元化交易會(huì)對(duì)股東財(cái)富造成損失。

多元化交易增加了并購(gòu)協(xié)同成本，尤其對(duì)于無(wú)關(guān)多元化，并購(gòu)方與被并購(gòu)方之間由于行業(yè)差異較大、管理風(fēng)格差異較大、市場(chǎng)差異較大、原料供應(yīng)差異較大、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式差異較大等，在規(guī)模效應(yīng)、市場(chǎng)力、資源互補(bǔ)等協(xié)同價(jià)值上，幾乎為零。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，聯(lián)想、思科等多元化失敗的案例警示著，創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型并不必然意味著多元化，選擇與公司自身主業(yè)完全無(wú)關(guān)的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行多元化并購(gòu)，只會(huì)增加公司的經(jīng)營(yíng)和管理成本，猶如無(wú)根之萍。從長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)關(guān)多元化難以對(duì)公司帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值增值。

案例展示：四川金頂購(gòu)買(mǎi)德利迅達(dá)95%股權(quán)

四川金頂以發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)德利迅達(dá)95%股權(quán)。德利迅達(dá)100%股權(quán)的預(yù)估值約為280,000萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)德利迅達(dá)95%股權(quán)的預(yù)估值為266,000萬(wàn)元。

四川金頂主要依托自備的黃山石灰石礦山，開(kāi)采、銷(xiāo)售石灰石礦石，供給公司周邊的水泥廠(chǎng)生產(chǎn)。近三年，公司盈利主要來(lái)源于債務(wù)重組收益、政府補(bǔ)助、非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益等非經(jīng)常性損益，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利較弱。而交易標(biāo)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為IDC、CDN業(yè)務(wù)以及基于IDC、CDN的增值服務(wù)業(yè)務(wù)；屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。本次交易完成后，德利迅達(dá)將成為公司的控股子公司，公司將進(jìn)入云計(jì)算相關(guān)行業(yè)。

3.2.3. 跨國(guó)并購(gòu)或正風(fēng)起云涌

2014年9月9日，商務(wù)部公布新修訂的《境外投資管理辦法》，《辦法》指出我國(guó)企業(yè)除在敏感國(guó)家地區(qū)和敏感行業(yè)的投資實(shí)行核準(zhǔn)管理外，其余均實(shí)行備案管理。同時(shí)，新辦法取消了此前有關(guān)境外投資備案管理的金額限制，將對(duì)跨境并購(gòu)產(chǎn)生直接利好。清科研究中心認(rèn)為，跨境投資的總體趨勢(shì)在政策上正走向?qū)捤桑@將在跨境并購(gòu)上釋放出便利化紅利，未來(lái)企業(yè)赴海外投資的規(guī)模將出現(xiàn)大幅上升。

根據(jù)投中數(shù)據(jù)，2014年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)出境并購(gòu)呈逐季度上行的趨勢(shì)。其中，三季度中國(guó)企業(yè)出境并購(gòu)較為活躍，出境并購(gòu)案例數(shù)量及規(guī)模均創(chuàng)年內(nèi)新高。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)終端顯示，本季度完成出境并購(gòu)61起，環(huán)比增長(zhǎng)45.24%；完成交易規(guī)模120.75億美元，環(huán)比上漲112.3%，平均單筆交易金額1.98億美元。

圖42：2012-2014年出境并購(gòu)?fù)瓿山灰宗厔?shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，Wind

圖43：2014年三季度出境并購(gòu)交易完成數(shù)量行業(yè)分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，Wind

案例展示：日發(fā)精機(jī)現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)意大利MCM公司80%股權(quán)

公司將以超募資金和自籌資金向Gabriele Gasperini、Giuseppe Bolledi、Albino Panigari、Franco Zanelli、Piero Bernazzani五人支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)其所持有的意大利MCM公司80%股權(quán)。收購(gòu)標(biāo)的公司80%股權(quán)的定價(jià)以資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的截至基準(zhǔn)日2013年12月31日的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告所認(rèn)定的標(biāo)的公司的初步評(píng)估結(jié)果為基礎(chǔ)，雙方平等協(xié)商，在協(xié)商過(guò)程中綜合考慮了MCM公司的技術(shù)實(shí)力、品牌知名度等戰(zhàn)略資源，以及MCM公司未來(lái)的盈利前景，MCM公司80%的股權(quán)的交易價(jià)格為1,104.00萬(wàn)歐元。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為數(shù)控機(jī)床的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售；標(biāo)的公司主營(yíng)高端數(shù)控機(jī)床；本次并購(gòu)為同行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)。公司擬收購(gòu)MCM公司80%的股權(quán)，從而希望利用MCM公司的研發(fā)能力及在歐美市場(chǎng)的影響力，不斷提高日發(fā)精機(jī)在全球數(shù)控機(jī)床的品牌知名度，擴(kuò)大出口，占領(lǐng)歐美市場(chǎng)。

3.2.4. 借殼上市難度增加

伴隨著注冊(cè)制開(kāi)啟，IPO等待時(shí)間的縮短及門(mén)檻降低；直接IPO由于可能獲得更高的溢價(jià)率，且無(wú)需支付高昂的殼費(fèi)用，其吸引力或逐漸超越借殼上市。

（1）IPO可能獲得更高的溢價(jià)率

前文我們已經(jīng)闡述，2012-2014年并購(gòu)交易市盈率基本維持在20X左右水平；而對(duì)于IPO新股發(fā)行PE，過(guò)去年份中例如2010年間最高時(shí)可達(dá)到80X，最低時(shí)也能維持在20X區(qū)間。綜合來(lái)看，IPO可能將較并購(gòu)獲得更高的溢價(jià)率。雖然伴隨注冊(cè)制開(kāi)啟，IPO新股發(fā)行PE或?qū)⑹艿綁褐?，但考慮到當(dāng)前上市公司的平均PE估值水平，我們認(rèn)為至少在最近一段時(shí)間，IPO估值高于并購(gòu)估值仍將是大概率事件。

（2）殼資源稀缺

截止當(dāng)前，我們統(tǒng)計(jì)各不同市值區(qū)間的上市公司數(shù)量占比，可以顯著發(fā)現(xiàn)，市值低于10億的上市公司數(shù)量?jī)H1家，占比0%；而市值區(qū)間處于10-15億的上市公司數(shù)量?jī)H6家，占比0.2%；市值在15-20億的上市公司數(shù)量72家，占比2.8%。一般來(lái)說(shuō)，假設(shè)以當(dāng)前并購(gòu)平均PE估值水平20X來(lái)計(jì)算，假設(shè)潛在借殼標(biāo)的年盈利能力為1億，則對(duì)應(yīng)20億市值；可借殼的上市公司資源已極為稀缺。

圖44：上市公司數(shù)量占比（根據(jù)區(qū)間市值分類(lèi)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，Wind

3.3. 結(jié)論

結(jié)合我們對(duì)于2014年并購(gòu)市場(chǎng)的分析，展望2015年，我們認(rèn)為2014年并購(gòu)市場(chǎng)火爆且百花齊放的現(xiàn)象不會(huì)嘎然中止；但2015年需要引起我們重視的是：

（1）并購(gòu)重心或?qū)⑥D(zhuǎn)向，新三板并購(gòu)、跨國(guó)并購(gòu)、國(guó)企并購(gòu)應(yīng)當(dāng)引起更高關(guān)注；

圖45：三板并購(gòu)、國(guó)企并購(gòu)、跨國(guó)并購(gòu)“鼎立”

（2）并購(gòu)效用正在下降，雖尚不致命，但不容忽視；2014年年報(bào)披露時(shí)點(diǎn)或?qū)⑹菣z驗(yàn)諸多上市公司并購(gòu)承諾業(yè)績(jī)是否達(dá)到預(yù)期的首個(gè)時(shí)間窗口；

圖46：并購(gòu)效用有下降跡象

（3）2013-2014年因并購(gòu)引發(fā)的大量定向增發(fā)股票或在2015年迎解禁高峰。

2014年定向增發(fā)火爆，其中大部分增發(fā)股票面臨在2015年解禁壓力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年實(shí)施定向增發(fā)的上市公司中，合計(jì)募集資金約5547億，當(dāng)前浮盈約4832億；其中，預(yù)計(jì)2015年上市解禁的股票對(duì)應(yīng)募集資金4124億元，浮盈3763億元。

圖47：2014年定向增發(fā)解禁時(shí)間及對(duì)應(yīng)浮盈

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，Wind

4. 2015年并購(gòu)市場(chǎng)優(yōu)選策略

4.1. 優(yōu)選近期更具備并購(gòu)可能性的上市企業(yè)

在當(dāng)前并購(gòu)浪潮席卷下，我們認(rèn)為沒(méi)有任何上市公司能獨(dú)善其身，或?yàn)榱松嫔?jí)轉(zhuǎn)型、或?yàn)榱颂岣吒?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)獲得更多資源、或?yàn)榱擞腺Y本市場(chǎng)需求，上市公司終將或多或少涉足并購(gòu)市場(chǎng)。

而在二級(jí)市場(chǎng)投資上，觀察當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)案例，過(guò)半漲幅在公布并購(gòu)預(yù)案1個(gè)月內(nèi)完成；因此，在參與并購(gòu)二級(jí)市場(chǎng)投資，篩選出更具并購(gòu)可能性的上市公司可能尤為重要。前文已經(jīng)闡述本輪并購(gòu)活動(dòng)提速的時(shí)點(diǎn)在2013年三季度，我們據(jù)此推斷可能本次并購(gòu)浪潮的起點(diǎn)即為2013年；我們將2013-2014年發(fā)起并購(gòu)的上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，共有1421個(gè)上市公司曾發(fā)起并購(gòu)；剔除2014年新上市企業(yè)，剩余未并購(gòu)企業(yè)數(shù)量為1046個(gè)，其中部分上市企業(yè)為被并購(gòu)方，實(shí)際未參與并購(gòu)上市企業(yè)數(shù)據(jù)可能更少。

同時(shí)，我們分析并購(gòu)發(fā)起方的特征，并購(gòu)市值主力已轉(zhuǎn)向小市值、新興產(chǎn)業(yè)民企，同時(shí)2014年地方國(guó)企并購(gòu)有顯著提速。因此，我們優(yōu)先考慮1）尚未實(shí)施并購(gòu)的小市值新興產(chǎn)業(yè)民企；2）尚未開(kāi)展并購(gòu)、且具備集團(tuán)整合背景、國(guó)企改革推進(jìn)速度較快的地方國(guó)企。

圖48： 2014年上市公司并購(gòu)發(fā)起方所屬行業(yè)偏好

數(shù)據(jù)來(lái)源：安信證券研究中心，Wind

 

4.2. 優(yōu)選曾具備并購(gòu)成功經(jīng)驗(yàn)的并購(gòu)發(fā)起方

世界500強(qiáng)的成長(zhǎng)主要分為兩種: 一種是由一家主體企業(yè)不斷并購(gòu)多家企業(yè)實(shí)現(xiàn); 一種是由多家企業(yè)的兼并重組實(shí)現(xiàn)，期間主體不斷發(fā)生變化。從世界500強(qiáng)的成長(zhǎng)歷史可以知道，任何一家公司的壯大都需要經(jīng)歷多次的并購(gòu)；在A股上市公司中，藍(lán)色光標(biāo)就是一個(gè)很好例證。公司自上市初起就逐步推進(jìn)并購(gòu)擴(kuò)張，伴隨著股價(jià)從發(fā)行